Модуль 3 Корпоративная реструктуризация

Тема 15. ТАКТИКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

План:

1. Анализ перспектив реструктуризации бизнеса с использованием трансфертного ценообразования

БАЗОВЫЕ ФОРМУЛЫ И ПРИМЕР РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ

Установленные трансфертные цены являются расходами для при­нимающего подразделения и поступлениями для поставляющего подразделения. Поэтому трансфертная цена влияет на рентабель­ность каждого подразделения, на решение подразделений по величи­не исходных ресурсов и по выпуску продукции, то есть на общий раз­мер прибыли всей корпорации.

На практике применяются следующие методы расчета трансфертной цены:

- на основе рыночных цен;

- на основе себестоимости (переменной или полной) продук­ции (работ, услуг), по принципу «себестоимость плюс»;

- на основе договорных цен, сформированных под воздей­ствием рыночной конъюнктуры и затрат на производство про­дукции (оказание услуги).

Независимо от применяемых организацией методов трансферт­ного ценообразования, верхней границей трансфертной цены в рыночных условиях является рыночная цена на продукцию (услугу).

Нижняя граница может быть рассчитана по следующей формуле:

ТЦ=d_пер+d_МД (15.1)

где ТЦ - нижняя граница трансфертной цены;

d_пер - удельная переменная себестоимость;

d_ВМ - удельный маржинальный доход, утраченный продающим подразделением в результате отказа от внешних продаж.

В случае, когда полученная таким образом величина окажется ниже рыночной стоимости продукта (работы, услуги), трансфертная цена окажется в найденном диапазоне и будет устанавливаться пу­тем переговоров между сегментами (третий метод трансфертного ценообразования).

В противном случае ТЦ бессмысленна, посколь­ку продукцию (услугу) выгоднее покупать у внешнего продавца.

ЗАДАЧА

Лечебно-оздоровительный комплекс является структурным подразделением научно-исследовательского центра. Информация о стоимости оздоровительных услуг (массаж), предоставляемых близлежащими санаториями, представлена в таблице. Для сравнения в таблице приве­дена стоимость услуг лечебно-оздоровительного комплекса.

Рыночные цены на оздоровительные услуги анализируемого региона

Санатории	Стоимость массажа, руб. (без НДС)
Классический	Антицеллюлитный	Общеоздоровительный
«Радуга»
«Комфорт»
«Заря»
Среднее значение по санаториям			983,33
Лечебно-оздоровительный комплекс

Определить трансфертные цены на оздоровительные услуги лечебно-оздоровительного комплекса, основываясь на информации о рыночных ценах.

Решение

Стоимость массажа лечебно-оздоровительного комплекса превышают рыночные, за исключением стоимости классического массажа. Однако уровень обслуживания в рассматриваемом комплексе высок, и при формировании трансфертной цены на основе рыночной конъюнктуры следует ориентироваться на сумму 1020 руб.

ЗАДАЧИ

1. Гостиничный комплекс является структурным подразделением научно-исследовательского центра. Размещает как гостей со стороны, так и сотрудников филиалов центра.

Расходы гостиничного комплекса по оказанию одной услуги

внутренним клиентам и формирование цены на нее

Статьи затрат	Сумма, руб.
Переменные затраты, в т.ч.
- электроснабжение
- моющие средства
- заработная плата с отчислениями
- междугородние разговоры
- прочие
Постоянные затраты, в т.ч.
- амортизация основных средств
- городской телефон
- коммунальные услуги
- горячая вода
- водопровод и канализация
- отопление
- заработная плата управленческого персонала
- прочие
Всего
Прибыль
Итого цена за номер на человека (1 чел./ном.)

Размещение собственных сотрудников:

- руководителей высшего звена заселяют в номера «люкс»;

- руководителей структурных подразделений заселяют в номера «полулюкс»;

- рабочих и служащих в одноместные номера.

Информация об уровне цен на услуги, предоставляемые близлежащими гостиницами, представлена в таблице. Для сравнения в таблице приве­дены также цены гостиничного комплекса для внутренних клиентов.

Рыночные цены на гостиничные услуги анализируемого региона

Гостиницы	Стоимость проживания в номере, руб. (без НДС)
«Люкс»	«Полулюкс»	Одноместный номер
«Сибирь»
«Тайга»
«Восток»
Среднее значение по гостиницам
Гостиничный комплекс

Как видно из таблицы, цены гостиничного комплекса для внутренних клиентов превышают рыночные, за исключением номеров «люкс». Это объясняется более высоким уровнем обслуживания в рассматриваемой го­стинице.

Определить трансфертные цены на гостиничные услуги:

- основываясь на информации о рыночных ценах;

- по формуле «120% от полной фактической себестоимости»;

- по формуле «150% от переменных расходов».

2. Переменная себестоимость на услуги, оказываемые гостинич­ным комплексом внешним клиентам, - 1292 руб., внутренним клиентам -366 руб. При этом внешним клиентам предполагается продать 7008 гостиничных номеров по цене 2210 руб. в сутки, внутренним — 1752 номера по цене 640 руб. в сутки. Загрузка гостиничного комплекса составит при этом 60%. На сторону может быть продано 90% общего объема реализуемого но­мерного фонда. Данный процент изначально установлен администрацией, так как при введении в эксплуатацию гостиницы планировалась большая загрузка иностранными контрагентами и делегациями, а для высшего руководства резервировалось около 10% номерного фонда.

Требуется:

- установить договорную трансфертную цену на услуги, оказываемые гостиничным комплексом;

- сравнить результаты расчетов трансфертной цены на услуги гости­ничного комплекса, сформированной различными методами, и соот­ветствующие ей финансовые результаты сегментов бизнеса и гости­ничного комплекса в целом;

- выбрать оптимальный вариант трансфертного ценообразования, выгод­ный всем структурным подразделениям научно-технического центра.

Тестовые задания

1. Порядок установления цен, принятый в организации:

a) влияет на ее конечный результат;

b) не влияет на ее конечный результат.

2. Целью трансфертного ценообразования является:

a) оптимизация налогообложения организации;

b) совершенствование ее организационной структуры;

c) оценка результатов деятельности сегментов бизнеса;

d) стимулирование менеджеров организации к принятию эффективных
управленческих решений;

e) верны ответы «d» и «e».

3. Центр прибыли А ежемесячно передает центру прибыли Б 100 полу­-
фабрикатов по трансфертной цене 30 руб. Она установлена исходя из пол­ной себестоимости полуфабриката 25 руб. и прибыли подразделения А 5 руб. Отделение Б имеет возможность приобрести этот полуфабрикат на стороне за 28 руб. В этой ситуации подразделению Б следует:

a) покупать полуфабрикат у центра прибыли А;

b) покупать полуфабрикат у стороннего поставщика;

c) возможно любое решение вопроса, так как оно не влияет на оценку результатов работы подразделения Б.

4. Удельные переменные расходы на производство полуфабриката цент­-
ром прибыли А (см. тест 3) составляют 25 руб. Отделение Б, имея возмож­ность закупок полуфабриката на стороне по цене 28 руб., предлагает вдвое увеличить закупки у подразделения А, установив трансфертную цену в 24 руб. Выгодно ли данное предложение подразделению А:

a) выгодно;

b) невыгодно.

5. В соответствии с условием теста 4 предложение окажется выгодным,
если:

a) увеличить объем закупок в 3 раза при неизменных постоянных расхо­дах центра прибыли А;

b) установить трансфертную цену на уровне 25 руб.;

c) центру прибыли А сократить постоянные расходы на 10 руб.;

d) ни один ответ не верен.

6. Применение трансфертных цен возможно в условиях:

a) централизованной структуры управления;

b) децентрализованной структуры управления.

Тема 16. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОРПОРАЦИЙ ПРИ КОРПОРАТИВНЫХ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ

План:

1. Оценка стоимости корпораций на основе доходного, затратного и рыночного подхода.

БАЗОВЫЕ ФОРМУЛЫ И ПРИМЕР РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ

В оценке бизнеса используется три подхода: доходный, сравнительный и затратный. В целом все известные методы расчета стоимости бизнеса можно разделить на статические и динамические.

Таблица 16.1 - Методы оценки бизнеса

Подходы	Методы оценки
Доходный	Метод капитализации Метод дисконтирования денежных подходов
Затратный	Метод замещения Метод чистых активов Метод ликвидационной стоимости
Рыночный (сравнительный)	Метод рынка капитала Метод сделок Метод отраслевых коэффициентов

Согласно методу капитализации, стоимость объекта оценки определяют по формуле:

V = I / R, (16.1)

где V - стоимость бизнеса;

I - величина прибыли;

R - ставка капитализации.

Ликвидационная стоимость корпорации - разница между суммарной стоимостью всех активов и затратами на его ликвидацию.

Рыночную стоимость объекта устанавливают методом чистых активов как разность между рыночной стоимостью активов и обязательствами корпорации по балансу:

ЧА = А – О,(16.2)

где ЧА – чистые активы корпорации;

А – рыночная стоимость активов;

О – обязательства корпорации.

Одним из наиболее известных подходов к оценке бизнеса является метод, основанный на оценке экономической добавленной стоимости, которая показывает добавленную за период стоимость с учетом альтернативных издержек и объем инвестиций, направленных на расширение, которые добавят стоимость в будущем.

Для расчета экономической добавленной стоимости бухгалтерский показатель «чистая прибыль» должен быть скорректирован на величину так называемых эквивалентов собственного капитала и поправки к бухгалтерским показателям с точки зрения их рыночной оценки:

EVA=ЧП - WACC · CE, (16.3)

где ЧП - чистая прибыль;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

CE - инвестированный капитал.

Из формулы экономической добавленной стоимости можно вывести относительный показатель «Доходность инвестированного капитала». Экономический смысл данного показателя заключается в том, что экономическая добавленная стоимость возникает в корпорации в том случае, если за данный период времени удалось создать доходность инвестированного капитала выше, чем норма доходности инвестора. Инвесторы (собственники, акционеры) не будут считать себя удовлетворенными, если доходность их капитала, созданная корпорацией, не достигла установленной ими барьерной ставки доходности.

EVA = Spread · CE = (ROCE - WACC) · CE, (16.4)

где Spread - спрэд доходности (разница) между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала;

CE - инвестированный капитал;

ROCE - доходность инвестированного капитала.

ROCE = ЧП / CE. (16.5)

Спрэд представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении (%). Если Spread положительный, то компанией заработана доходность, превышающая доходность, требуемую инвесторами. В этом случае доходность капитала, вложенного в компанию, выше альтернативной доходности для инвестора, ведь все альтернативы оценены и учтены в показателе средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, конечный результат - возникновение экономической добавленной стоимости означает прирост стоимости капитала за данный период.

Слияние и поглощение корпораций

При слияниях рыночная цена также формируется в результате взаимодействия цен спроса и предложения, а при поглощениях - в результате борьбы между конкурентами. Нередки случаи поглощения не всей корпорации, а отдельных ее частей или активов.

Реструктуризация как инструмент управления ростом корпорации

Синергетический эффект от объединения компаний можно определить:

NAV=V_AB-(V_A+V_B)-P-E=[V_AB-(V_A+V_B)]-P-E, (16.6)

где NAV- чистая стоимость поглощения;

V_AB – объединенная стоимость двух корпораций;

V_A – оценка компанией А своей стоимости;

V_B – рыночная стоимость акций компании В;

Р – премия, выплаченная за компанию В;

Е – издержки поглощения;

[V_AB-(V_A+V_B)] - синергетический эффект.

Чтобы окупить слияние, эффект должен быть больше чем Р+Е.

ЗАДАЧА

Инвестиции в производство холодильных установок - 1100 тыс. руб. Норма возврата капитала 6%. При инвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести доходность в 15%. Определить экономическую добавленную стоимость.

Решение

Определим экономическую добавленную стоимость.

EVA = (ROCE - WACC) · CE=(0,06-0,15)·1100= -99 тыс. руб.

Инвестиции в данное производство невыгодны.

ЗАДАЧИ

1. Определить темп сбалансированного роста для компании, если она реинвестирует 45% прибыли, отношение активов к собственному капиталу равно 1,6, рентабельность активов – 6%.

2. Компания имеет следующие показатели в течение 3 лет.

Показатели
Рентабельность продаж, %	8,6	6,0	7,0
Доля реинвестированной прибыли, %
Коэффициент оборачиваемости активов	3,3	2,0	2,5
Отношение активов к собственному капиталу	1,5	3,5
Темп прироста продаж, %

Определить темп устойчивого роста компании. Правильно ли сделало руководство компании, увеличив финансовый леверидж? Как бы изменилась ситуация, если увеличение отношения активов к собственному капиталу (финансового левериджа) оказалось бы невозможным в 3-м году и пришлось бы увеличить долю реинвестированной прибыли до 65%?

3. Определить стоимость компании, если объем продаж составляет 15 тыс. руб., чистая рентабельность продаж - 8%, потребность в капитале – 25% от выручки от реализации, темп роста продаж - 8%, средневзвешенная стоимость капитала – 15%. На начальном этапе было вложено 5 тыс. руб. Что изменится, если рентабельность продаж составит 3 %?

4. Определить стоимость компании, если первоначально вложенный капитал - 15 тыс. руб., ожидаемая доходность инвестиций – 20%, средневзвешенная стоимость капитала – 15%, темпы роста - 10%. Что изменится, если компания сможет привлекать деньги в среднем:

a) по 26%

b) по 30%?

5. Определить величину экономической добавленной стоимости, если выручка от реализации – 10 тыс. руб., производственная себестоимость – 4 тыс. руб., коммерческие расходы – 1,5 тыс. руб. Капитал компании – 4 тыс. руб., средневзвешенная стоимость капитала – 18%. Что изменится, если выручка компании упадет на 56%?

6. Определить будущий чистый денежный поток компании для оценки стоимости доходным методом, если налогооблагаемая прибыль – 100 тыс. руб., выручка от реализации – 310 тыс. руб., амортизационные отчисления 45 тыс. руб., прирост оборотного капитала – 20 тыс.руб., привлеченный капитал – 350 тыс. руб., его стоимость – 20%.

7. Инвестированный капитал компании на дату оценки составляет 160 тыс. руб. Структура инвестированного капитала:

- собственные средства – 55%;

- заемные средства - 45%.

Стоимость заемных средств - 20%, собственных средств - 25%. Прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль – 15 тыс. руб. Определить экономическую добавленную стоимость.

8. Планируется приобретение нового оборудования на 30 тыс. руб. Инвестиции в полном объеме будут произведены за счет кредита. Рентабельность инвестиций – 8%. Оценить целесообразность инвестиций на базе показателя экономическая добавленная стоимость.

9. Определить чистую стоимость присоединения компании, если компания-цель оценивается рынком в 12 тыс. руб., рыночная стоимость компании-покупателя – 55 тыс. руб., предположительная стоимость после слияния 85 тыс. руб., премия, которую придется выплатить при покупке компании, 4 тыс. руб., издержки поглощения – 1,5 тыс. руб. Что произойдет, если после присоединения компании ее стоимость составит 67 тыс. руб.?

10. Компания А хочет купить компанию В за 100 тыс. руб. Компания В будет давать денежный поток 50 тыс. руб. (40 тыс. руб. прибыль и 10 тыс. руб. амортизация) ежегодно следующие 4 года. Стоимость капитала – 12%. Следует ли проводить сделку?

11. Компания А рассматривает вопрос о поглощении компании В с помощью обыкновенных акций. Финансовая информация о компаниях представлена в таблице.

Показатели	Компания А	Компания В
Прибыль, тыс. руб.
Выпущенные в обращение обыкновенные акции
Доход (прибыль) на акцию, руб.
Отношение рыночной цены акции к доходу на акцию

Компания планирует предложить премию в 15% сверх рыночной цены обыкновенной акции компании В.

Определить:

- коэффициент обмена акций, сколько новых акций будет выпущено;

- прибыль на акцию для остающейся компании сразу же после слияния;

- рыночную стоимость одной акции остающейся компании, если отношение рыночной цены акции к доходу на акцию останется равным 10;

- что произошло бы, если отношение рыночной цены акции к доходу на акцию стал 9.

12. Компания думает о присоединении другой фирмы. Прогноз развития представлен в таблице.

Стадия развития	Без присоединения	С присоединением
доход, тыс. руб.	вероятность, %	доход, тыс. руб.	вероятность, %
Спад
Промежуточное состояние
Подъем

Следует ли присоединять фирму? Увеличится ли ценность компании в связи с этим?

13. Крупная компания диверсифицирует деятельность и покупает небольшую компанию, которая будет обеспечивать поставку комплектующих. Оценить целесообразность покупки компании для акционеров.

Источники финансирования выкупа в n-м году

Источник	Тыс. руб.	Уд.вес, %
Долгосрочный кредит
Краткосрочный кредит
Собственный капитал

Прогноз доходов, тыс. руб.

Показатели	Год
n	n+1	n+2	n+3	n+4	n+5
Выручка от реализации
Себестоимость продукции
Амортизация
Коммерческие расходы
Проценты за кредит

Прогноз движения денежных средств, тыс. руб.

Показатели	Год
n	n+1	n+2	n+3	n+4	n+5
Долгосрочный кредит
Краткосрочный кредит
Собственный капитал

14. Исходные данные

Показатели	Компания А	Компания В	Компания А &В
Производственная мощность, т
Продажи, ед.
Загрузка мощностей, %
Цена, руб.
Переменные затраты на ед., руб. в том числе
сырье
трудовые
Постоянные затраты, тыс. руб., в том числе
амортизация
проценты
управленческие
Число акций, шт.	20 000	5 000	22 000
Отношение рыночной цены акции к доходу на акцию

Определить, выгодно ли слияние компаний.

15. Компания А приобретает компанию В. Финансовая информация отражена в таблице.

Показатели	Компания А	Компания В	Новая компания
Совокупная прибыль, тыс. руб.			?
Совокупная рыночная стоимость, тыс. руб.			?
Курс акций, руб.			?
Количество акций, тыс. шт.			?
Доход (прибыль) на акцию, руб.	2,0	2,5	2,67
Отношение рыночной цены акции к доходу на акцию			?

Определить:

- недостающие данные в таблице;

- сколько акций компании А использовано для обмена на одну акцию компании В;

- издержки слияния для компании А;

- как изменилась рыночная стоимость акций компании А, которые находились в обращении до этого слияния.

16. Финансовый менеджер корпорации А изучает возможность приобретения компании В. Инвесторы ожидают постоянный рост прибыли и дивидендов компании В на 6%. Если состав менеджеров поменяется, то и прибыль и дивиденды будут расти на 8% в год, и при этом никаких дополнительных капиталовложений не потребуется.

Показатели	Компания А	Компания В
Дивиденд на акцию, руб.		0,8
Курс акций, руб.
Количество акций, тыс. шт.
Прибыль на акцию, руб.		1,5

Определить:

- выигрыш от покупки компании В;

- издержки слияния, если корпорация А платит по 25 руб. за акцию компании В в денежной форме;

- издержки слияния при условии, что корпорация А обменивает свои акции на акции компании А в пропорции 1:3;

- как изменились бы издержки слияния в этих двух формах, если бы ожидаемый рост компании В не зависел от слияния.

Тестовые задания

1. При присоединении:

a) возникает новая компания на базе двух или нескольких ранее самостоятельных;

b) компания прекращает деятельность и передает права на имущество и ведение деятельности другой компании;

c) компания поглощает более мелкую или слабую компанию.

2. Конгломератное слияние – это:

a) слияние компаний разных отраслей;

b) слияние не двух, а нескольких компаний;

c) вхождение в холдинг.

3. К стратегической реструктуризации можно отнести:

a) слияние, присоединение компаний, вхождение в холдинг;

b) дробление имущественного комплекса;

c) реализацию медленнореализуемых активов.