Методы и модели отбора проектов

Задача	Метод, модель
Стратегический уровень планирования
Определение параметров функционирования предприятия	Финансово-экономические, статистические и экспертные методы анализа состояния предприятия, модели получения количественных и качественных оценок параметров функционирования предприятия
Определение параметров базовых стратегий предприятия	Статистические и экспертные методы анализа, модели получения количественных и качественных оценок параметров базовых стратегий на основе факторного анализа и методов теории активных систем
Определение параметров предварительного портфеля проектов	Статистические и экспертные методы анализа, модели получения количественных оценок параметров
Предварительный отбор проектов	Метод формирования инвестиционного портфеля проектов
Уровень планирования деятельности функциональных подразделений
Определение будущих параметров функционирования предприятия	Методы и модели теории конечных и гибридных автоматов
Оценка параметров проектов с учетом будущего состояния предприятия	Методы проектного, инвестиционного и финансового менеджмента (дисконтные методы оценок)
Уровень оперативного планирования и управления
Построение календарных и сетевых планов деятельности предприятия	Методы календарного и сетевого планирования
Расчет параметров проектов, оценка согласованности планов	Методы сетевого планирования, финансового менеджмента, теории рисков

1.2.1.Статистические методы

В общем методы статистики являются лишь вспомогательным инструментом, с помощью которого возможно получить более качественные, если хотите — более обоснованные результаты оценки.

Анализ любой статистической совокупности, естественно, начинается с определения и анализа параметров центра группирования (т. е. средних) и характеристик вариации, то есть характеристик отклонения от средних, и характеристик формы распределения данных.

Методы, используемые на стадии предпроектного обследования, подразделяются на методы изучения и анализа фактического состояния объекта (технологии), методы формирования заданного состояния, методы графического представления фактического и заданного состояний.

В оценочной практике в качестве параметров центра группирования наиболее часто используется средняя арифметическая, медиана и мода, а в оценке бизнеса — средняя геометрическая, реже используется средняя гармоническая. Выбор вида средней во многом зависит от характеристик анализируемой совокупности.

Но анализ любой совокупности был бы усечённым без рассмотрения характеристик вариаций признаков в данной совокупности, к которым относятся размах, выборочная дисперсия, среднеквадратичное отклонение, интердециальный размах. Если первые характеристики знакомы любому более-менее статистически грамотному оценщику, то последняя характеристика — интердециальный размах — знакома меньше, хотя, как мера рассеивания, почти не зависящая от экстремальных значений, может успешно применяться в оценке некоторых проектов.

Характеристиками формы распределения являются асимметрия и эксцесс, которые также должны использоваться аналитиками для установления формы распределения данных, особенно, если данная совокупность будет подвергаться дальнейшему более углублённому статистическому анализу (например, применением метода корреляционно-регрессионного анализа).

Важнейшей составляющей статистического анализа является проверка гипотез, которая позволяет установить надёжность полученных результатов. Основой является проверка гипотезы о виде распределения, так как вид распределения является, пожалуй, основным критерием, позволяющим использовать (или не использовать) имеющиеся данные при дальнейшем анализе. Известно, что задачи проверки гипотез делятся на:

· параметрические, основанные на предположении о том, что распределение случайных величин совокупности подчинено некоторому известному статистическому закону распределения;

· непараметрические (свободные от распределения), не связанные со знанием закона распределения.

Кроме проверки гипотезы о виде распределения, мы в своей практической работе проверяем гипотезы о числовых значениях параметров исследуемой генеральной совокупности, гипотезы о наличии выбросов. Причём проверка последней гипотезы (о наличии выбросов), по нашему мнению, должна проводиться обязательно, потому что, как правило, в фактических данных рядов распределения почти всегда встречаются значения, которые можно идентифицировать как выбросы. Присутствие таких значений в статистических совокупностях существенно искажает все статистические характеристики ряда, на основании чего могут делаться неправильные выводы о ряде. Своевременное удаление выбросов позволяет упорядочить ряд распределения, и делает корректным его дальнейший анализ.

Анализ статистических мер зависимости с помощью методов корреляционного и регрессионного анализа является одним из направлений статистического анализа, наиболее широко применяемых в оценочной практике.

Сама вероятностная природа оценки свидетельствует о том, что между различными факторами, влияющими на результирующий показатель, существует, как правило, не детерминированная функциональная связь, а стохастическая, при которой каждому допустимому набору факторных признаков х1, …, xn может соответствовать некоторое статистическое распределение результирующего признака у.

Методология корреляции применяется при измерении с помощью определенных статистических показателей (коэффициентов корреляции) степени связанности или меры зависимости двух или более признаков. А методология регрессии используется при определении односторонней стохастической зависимости с помощью функции, которая, в отличие от строго функциональной, называется функцией регрессии.

Сегодня математический аппарат корреляционно-регрессионного анализа достаточно хорошо разработан, а практическое решение задач не представляет вычислительных трудностей, так как имеется масса прикладных пакетов программ статистического анализа, например, STADIA, STATGRAPHICS, SPSS и др. Поэтому сегодня, при желании, можно устанавливать любые зависимости между показателями и строить регрессионные модели разных видов: аддитивные, мультипликативные и, наконец, гибридные, включающие элементы первых двух.

Но, трудности заключаются не в возможностях этих методов, а в строгом соблюдении предпосылок возможности применения корреляционно-регрессионного анализа. Дело в том, что, как известно, все основные положения теории корреляции и регрессии разработаны исходя из предположения о нормальном законе распределения исследуемых данных по всем включённым в модель признакам. Поэтому изучение формы распределения данных в признаках является в этом случае обязательным, так как даёт возможность обосновать правомерность и корректность применения методов корреляции и регрессии. Изучение формы распределения должно предшествовать проведению самого анализа; если какой-либо признак не удовлетворяет этому требованию, он должен быть исключён из дальнейшего рассмотрения.

Применение методологии корреляционного анализа предъявляет к исходной информации определенные требования:

· статистическая выборка объектов должна быть однородной или, другими словами, рассматриваемые объекты должны быть однотипными;

· статистическая выборка объектов должна быть достаточно многочисленной (требование достаточности числа наблюдений);

· исследуемые показатели должны быть приведены к одним условиям исчисления у всех объектов в выборке и измерены с одинаковой точностью;

· включаемые в исследование факторные признаки должны быть независимы друг от друга, так как наличие тесной связи между ними свидетельствуют о том, что они характеризуют одни и те же стороны изучаемого явления и в значительной мере дублируют друг друга; полностью исключаются факторы, функционально связанные с результирующим признаком.

Требования однородности и полноты выборки находятся в противоречии: чем жёстче вести отбор объектов по их однородности, тем меньшего объёма получается выборка, и, наоборот — для укрупнения выборки приходится включать в неё не очень схожие между собой объекты. В данной ситуации, руководствуясь здравым смыслом, нужно выбирать золотую середину. [2]

И, наконец, ещё одно обстоятельство, связанное с корректностью применения методологии корреляции и регрессии, заключается в том, что прежде чем использовать статистический аппарат, необходимо проинтерпретировать изучаемые явления с содержательной точки зрения, так как корреляция и регрессия, как формально статистические понятия, сами по себе не раскрывают причинного характера связи. Только на основе разумного, логического и профессионального анализа оценщик может решить, какие признаки рассматривать как причины, а какие — как следствия. Формальное установление корреляции ещё не означает наличия причинной связи. Особенно ярко это проявляется при ложной корреляции (нонсенс-корреляции). Оценщик, как и другой аналитик, должен уметь профессионально отличить истинную корреляцию или регрессию от ложной, под которой понимается чисто формальная связь между явлениями, не находящая никакого логического или профессионального объяснения, и которая основана лишь на количественном соотношении между явлениями. [3]

Здесь уместно привести высказывание русского теоретика статистики А. А. Чупрова, критериями которого пользуются все специалисты по статистике: «Правильное истолкование подмеченной связи представляется особенно существенным, когда статистическое знание привлекается к обоснованию жизненно важных решений и практических мероприятий. Тут знания связей, остающихся без истолкования или неверно истолковываемых, часто хуже полного незнания. Недостаточное внимание к этому обстоятельству является одним из злейших статистических преступлений. Здесь и корень наиопаснейших для статистики нападок на неё».

Завершая экскурс по корреляционно-регрессионному анализу, хочется заметить, что если вы соблюли все требования к исходным данным, логически и экономически обосновали связи, квалифицированно построили модель, провели анализ качества полученной модели (с помощью коэффициента детерминации и скорректированного коэффициента детерминации), проверили значимость уравнения регрессии по критерию Фишера, то можете смело использовать такую модель в своей практической оценочной деятельности при использовании методов сравнительного подхода. [4]

Следующим направлением статистического анализа, возможности применения которого безграничны в оценочной практике — это методы анализа временных рядов и прогнозирование динамики показателей на основе этого анализа.

В оценочной практике, особенно в оценке бизнеса, при ретроспективном анализе временных рядов экономических показателей отраслей, предприятий или их структурных подразделений, как правило, определяется и анализируется тренд какого-либо показателя за ряд прошедших лет. Получаемая на основе ретроспективных данных статистическая модель тренда может стать для оценщика надёжным аргументом при среднесрочном (3-5 лет) и менее надежным — при долгосрочном (более 5-ти лет) прогнозировании данного экономического показателя, если на период прогнозирования будут сохранены условия внешней среды, в которых была построена ретроспективная трендовая модель. Это очень важное замечание, которое необходимо учитывать при прогнозировании для обеспечения качества прогноза, так как, по высказыванию Уинстона Черчилля, «заглядывать слишком далеко вперед — недальновидно».

В последних исследованиях мы пользуемся методом комбинированных прогнозов, который учитывает результаты всех уже построенных прогнозов и при этом лучше каждого из них. Методологической основой комбинированных прогнозов являются два статистических метода — дисперсионно-ковариационный и регрессионный.

Предвидя возможную негативную реакцию относительно возможности и корректности практического использования полученных прогнозов, необходимо отметить, что выводам, получаемым на основании прогнозирования, всегда присуща определённая условность. Это связано с тем, что целый ряд статистических методов базируется на довольно жёстких требованиях к качеству обрабатываемых данных (например, к их однородности) и строгих гипотезах о характере поведения анализируемых величин (их распределениях). На практике же оценщик зачастую (особенно если исследуются временные ряды), имеет дело с информацией, качество которой в отношении выдвинутых требований оставляет желать лучшего, или которая просто отсутствует. [5] Таким образом, для практика остаются два варианта: либо вообще отказаться от применения большинства методов и довольствоваться достаточно скудным и примитивным инструментарием, либо применять разнообразные статистические методы обработки данных, не забывая о соответствующих этим методам требованиям. Очевидно, что в последнем случае, если существуют сомнения в чистоте эксперимента, не следует придавать получаемым статистическим выводам чрезмерно высокое значение. Но в то же время эти выводы, как правило, оказываются полезными для практической деятельности и прогнозирования.

Далеко не всегда статистические методы прогнозирования применяют самостоятельно. Часто их включают в виде важных элементов в комплексные методики, предусматривающие сочетание статистических методов с другими методами прогнозирования, например с экспертными оценками, различного рода экономико-математическими моделями и т. д. Такой комплексный подход к прогнозированию представляется особенно плодотворным в условиях нестабильной экономической и политической системы, не позволяющей в принципе работать с временными рядами, охватывающими значительные периоды времени.

Модуль 2. Модели бизнес-планов проектных альтернатив и експертиза проектов и программ

Тема 2.1. Методы изучения и анализа фактического состояния экономического объекта или технологии. Эти методы позволяют выявить узкие места в исследуемых процессах и включают:

Наблюдение, измерение и оценка. С помощью этих методов собираются сведения о параметрах, признаках и объектах в соответствующей сфере исследования. Важные для изучения параметры, признаки и объекты точно оцениваются сотрудниками и регистрируются в карточках или в формулярах (например, по частоте, количеству, продолжительности, затратам). Накопление сведений и анализ результатов при достаточно большом количестве наблюдений выполняется на ЭВМ.

Групповое обсуждение проводится проектировщиками, программистами совместно с пользователями или заказчиками с целью обобщения и обсуждения всех важных для решения проблем вопросов и определения необходимых задач.

Анализ задач. Суть этого метода состоит в вертикальной и горизонтальной структуризации задач и их распределении между исполнителями (должностными инструкциями) на основе заданной структуры объекта. Задачи расчленяются до такой степени, чтобы имелась возможность определить результаты, решения, полномочия, алгоритмы, входную и выходную информацию. Анализ задач - это первый этап и предпосылка описания задач, которые являются основой для построения технологии получения результатов, разработки должностных инструкций и планов распределения функций при работе в новых технологических условиях. Отправным пунктом анализа служат требования к объекту и его информационной системе.

Анализ производственных, управленческих и информационных процессов используется для подготовки решений, касающихся реорганизации технологии информационных процессов. С помощью анализа процесса решения задач разрабатываются необходимые изменения, которые должны быть внесены в информационную технологию. Одновременно уточняются целевые установки решаемых задач.

Анализ производственных, управленческих и информационных процессов должен охватывать в первую очередь следующее: обследуемый объект; цель и результат решения управленческих задач; составляющие технологического процесса - решения, операции и алгоритмы; объем и качество информации; средства обработки информации; требования к управленческому персоналу и рабочему месту; методы работы; узкие места, помехи, трудности; требования рациональной организации техпроцесса. В целом методы изучения и анализа фактического состояния управленческой деятельности и существующей технологии решения задач предназначены для установления и оценки процессов, функции, предъявляемых к работникам требований, последовательности выполнения технологических операций и средств труда, продолжительности и сроков выполнения работ, потоков информации.[18];

Методы оценки предприятия

В международной практике общим подходом к определению оценки предприятия (фирмы) является оценка его акционерного и заемного капитала на основе рыночной цены акций и (или) облигаций оцениваемой фирмы, определяемой котировкой этих ценных бумаг на рынке. Исходя из этого, в самом общем виде формула определения цены фирмы выглядит следующим образом:

Рф = Ра Na + Роб Nоб, (1)

где Рф – цена фирмы Ра - рыночная цена акции; Na - количество акций: Роб - рыночная цена облигации; Nоб - количество облигаций. Однако, для решения ранее сформулированных конкретных задач оценки фирмы (купля-продажа, страхование, залог, наследство и т.д.), а также для предприятий а фирм, акции которых не имеют котировку на биржах, используются аналитические методы расчета стоимости фирмы. Эти аналитические методы позволяют дать реальную оценку бизнеса на базе проведения достаточно глубокого анализа всех активов, собственных и заемных средств предприятия, его обязательств и прогноза его потенциала. В целом аналитические методы в зарубежной практике оценки бизнеса представлены тремя основными подходами, которые рассматривают фирму с различных ракурсов, т.е. с различных сторон бизнеса. Как правило, чтобы получить действительно реальную оценку, применяются поочередно все три подхода, а затем проводится обоснование единого значения оценки предприятия.[20];

Затратный подход.

Затратный подход базируется на оценке затрат воспроизводства всех активов фирмы на дату оценки. В рамках этого подхода используются пять основных методов:

1) чистой балансовой стоимости активов, исходя из анализа баланса предприятия;

2)чистой рыночной стоимости материальных активов;

3)стоимости замещения;

4)восстановительной стоимости активов;

5) ликвидационной стоимости.

Оценка по методу чистой балансовой стоимости – наиболее простой метод оценки активов компании. Чтобы получить чистую балансовую стоимость активов, из значения валюты баланса вычитают все краткосрочные и долгосрочные обязательства фирмы. В итоге определяется стоимость собственного капитала компании, т.е. значение чистой балансовой стоимости активов. У этого метода существует много недостатков. Главный недостаток заключается в том, что этот метод не отражает потенциальной прибыли от активов. Кроме того, если темпы инфляции высоки, то результат, полученный по этому методу, очень скоро может стать нереальным. Более того, при оценке основных средств методом чистой балансовой стоимости их первоначальная стоимость уменьшается на величину износа, а эта учетная оценка остаточной стоимости средств в балансе, как правило, существенно отличается от их рыночной стоимости. Далее, как показывает зарубежный опыт оценки бизнеса, на практике может возникнуть также ситуация, когда новое неприбыльное предприятие имеет оценку выше, чем более старое, но прибыльное. Т.е., если сравнивать новое предприятие со старым, то может оказаться, что накопленная амортизация (износ) у старого больше и её вычитание из первоначальной стоимости основных средств делает их остаточную стоимость гораздо ниже, чем у нового. И даже если новое предприятие не прибыльное, а старое приносит и будет приносить в будущем солидную прибыль, то в оценки стоимости фирмы балансовым методом это никак не отразится. Еще один недостаток этого метода заключается в том, что чистая балансовая стоимость включает в себя и те активы, учетная оценка которых достаточно высока в балансе из-за проведения их неоднократной переоценки, но их ликвидность не велика (активы реализуются с трудом, либо их реализация вообще невозможна). Эти активы, следовательно, не обладают рыночной оценкой, хотя и включаются в балансовую стоимость предприятия.[2];

1). Метод скорректированной балансовой стоимости.

Метод скорректированной балансовой стоимости - это более усовершенствованный метод оценки фирмы, базирующийся на подходе с точки зрения активов. Он включает в себя результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на фактор инфляции. При определении стоимости фирмы производится переоценка ее активов с введением полученного результата этой переоценки в баланс: со стороны активов - сумма переоценки, со стороны пассивов - резерв переоценки. Таким образом определяется чистая скорректированная балансовая стоимость, которая по сути является суммой собственного (акционерного) капитала компании и резерва переоценки. Этот метод более совершенный, но и более трудоемкий, так как каждый актив должен быть оценен с помощью индивидуальных коэффициентов. Кроме того, он не устраняет многих других недостатков балансового метода, главный из которых состоит в неотражении будущих прибылей фирмы. Надо учитывать, что оба этих метода дают ложные результаты, если баланс предприятия недостаточно грамотно составлен или если многие данные в нем отсутствуют.

2).Метод оценки чистой рыночной стоимости материальных активов.

Для определения рыночной оценки материальных активов необходимо использовать хорошо составленный, достоверный и скорректированный баланс, который отразит экономическую стоимость материальных активов и пассивов фирмы. На Западе считается, что он эффективен для предприятий, ориентированных на управление недвижимостью, в которых большую долю активов составляет недвижимость, то есть роль нематериальных активов в них незначительна: гостиничный бизнес, управление складским хозяйством и т.п. Так как этот метод не учитывает стоимость нематериальных активов, то он приемлем для вновь созданных компаний.

3). Метод стоимости замещения

Метод стоимости замещения оценивает фирму исходя из затрат на полное замещение ее активов, сохраняя при этом и её хозяйственный профиль. Этот метод также ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоемких предприятий.

4. Meтод восстановительной стоимости.

Метод восстановительной стоимости является и чем-то схожим с методом стоимости замещения. Исходя из этого метода рассчитываются все затраты, необходимые для создания точной копии оцениваемой фирмы. Эти затраты рассматриваются как восстановительная стоимость оцениваемого объекта. В отличие oт предыдущего, этот метод учитывает стоимость нематериальных активов, таких как авторские права, компьютерные программы, патенты, список клиентов и т.п. Необходимо отметить, что при использовании методов стоимости замещения и восстановительной стоимости важно различать категории "износ" и "амортизация". Под термином "износ" понимается любая потеря стоимости относительно суммарной стоимости приобретения актива. Потеря стоимости может происходить в силу физического, функционального, технического или внешнего устаревания (под влиянием внешних факторов). Термин «амортизационные начисления» означает начисления, произведенные бухгалтерами для возмещения начальных затрат на приобретение актива. Норма «начисленного износа» устанавливается оценщиком, исходя из его субъективного мнения о степени износа оцениваемого актива. "Амортизационные начисления" зависят от принятого бухгалтерского способа вычислений. Поэтому величины износа и амортизационных начислений не совпадают.

5). Метод капитализации избыточного дохода.

Метод капитализации избыточного дохода особенно часто используется за рубежом налоговыми службами. Кроме того, этот метод позволяет определить стоимость нематериальных активов. Используя этот метод, можно определить не только стоимость всех нематериальных активов, но и стоимость какого-либо одного нематериального актива, например, фирменной марки. Этот метод позволяет разложить стоимость бизнеса на приведенную стоимость потока прибылей; текущую стоимость остаточных активов и обязательства фирмы. Он наиболее приемлем, если существует вероятность неустойчивости доходов в будущем, а также если оцениваемое предприятие в большой мере зависит от единственного контракта, например, с государственным подрядчиком. Алгоритм данного метода состоит в следующем. Из обшей стоимости активов фирмы вычитается стоимость нематериальных активов и рассчитывается чистая рыночная стоимость материальных активов. Затем выбирается приемлемый уровень капиталоотдачи, то есть коэффициент капитализации. Путем умножения чистой рыночной стоимости материальных активов на коэффициент капитализации рассчитывается доход, приходящийся на долю материальных активов: Vта • R = Iта. Следующим этапом из суммарных доходов фирмы вычитается доход от доли материальных активов и получается величина избыточного дохода: It - Iта = Iex. Затем путем капитализации избыточного дохода получается стоимость нематериальных активов Iex / R = Vna. В результате для определения стоимости фирмы данным методом к приведенной стоимости потока доходов прибавляется текущая остаточная стоимость активов за вычетом всех обязательств.[1];

6). Метод дисконтирования денежного потока.

Метод дисконтирования денежного потока наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Погодовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами. Метод включает несколько этапов:

1) расчет прогнозных показателей на ряд лет;

2) выбор нормы дисконтирования;

3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год;

4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений;

5)выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.[3];

Движение денежного потока средств фирмы представляет собой непрерывный процесс. Для каждого направления использования денежных средств должен быть соответствующий источник. В широком смысле активы фирмы представляют собой чистое использование денежных средств, а пассивы и собственный капитал - чистые источники. Анализ потоков денежных средств фирмы позволяет составить отчет об источниках и использовании денежных средств в рассматриваемом прогнозируемом периоде. Ключом к оценке движения денежных средств является прогноз объема продаж. Этот прогноз может быть основан на результатах анализа как внутренней, так и внешней информации. Для определения взаимосвязи между объемом продаж фирмы и развития спроса и предложения на продукцию (услуги) соответствующей отрасли может быть использован регрессионный анализ. После составления основных прогнозов хозяйственной деятельности и объема продаж по отрасли определяют рыночную нишу для каждого товара (услуги), наиболее вероятную цену и ожидаемый спрос покупателей на прогнозируемую продукцию. Это является основой подготовки прогноза продаж для фирмы. Наряду с прогнозированием объемов продаж фирмы при реализации метода дисконтирования денежкою потока составляют погодовой (на прогнозируемый период) отчет о прибылях и убытках и баланс (бухгалтерский). Это позволяет спрогнозировать постатейно активы, кредиторскую задолженность и собственный капитал.

Прогнозирование денежных потоков вызывает необходимость решения проблемы точности методов их оценки и выбора из двух возможных методов расчета - в постоянных или текущих ценах. Поскольку наличие инфляционных процессов в любой экономической системе является скорее правилом, чем исключением, возникает вопрос: на какие цифры следует ориентироваться при прогнозировании развития фирмы - номинальные или реальные? С одной стороны, прогнозные расчеты, выполненные в денежных единицах с постоянной покупательной способностью, т.е. в постоянных ценах, обеспечивают сопоставимость раздельных во времени показателей. С другой стороны, денежные потоки, более соответствующие действительности, могут быть определены только при использовании в расчетах действующих или текущих цен. Не рассматривая здесь подробно достоинства и недостатки применения этих двух методов расчета, отметим, что ни первый, ни второй методы (как в постоянных, так и текущих пенах) не лишены элемента субъективности, связанного с необходимостью прогнозирования темпов инфляции. В этой связи определяющим моментом при выборе между ними становится относительная простота использования и интерпретации полученных результатов. По этим параметрам безусловное преимущество получает первый из них. Исследование воздействия инфляции на характеристики развития фирмы и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться, например, в рамках анализа фактора неопределенности и риска.

Сложившиеся в настоящее время в Украине макроэкономические условия с высокой неопределенностью их эволюции на перспективу вызывают необходимость применения в практическом плане при расчете базового (исходного) варианта развитая фирмы метода расчета в постоянных ценах. Это позволяет снять с рассмотрения множество рабочих гипотез перспектив макроэкономического развития и остановиться на общей исходной позиции -сохранение сложившегося соотношения цен на товарном рынке и достигнутого уровня процентных ставок на рынке капитала. Это относится и к сценариям развития законодательной и нормативной базы, учитывая неопределенность взаимоотношений между исполнительной и законодательной властью. Расчет в постоянных ценах или в денежных единицах с постоянной покупательной способностью при дисконтированных ставках налогов и процента следует рассматривать как наиболее практически приемлемый подход к прогнозированию денежных потоков при оценке фирмы методом дисконтирования этих потоков в сложившихся условиях.

Более строгое уточнение нормы дисконтирования, учитывающее отраслевые и региональные отличия функционирования тех или иных форм, вызывает необходимость применения либо статистической обработки репрезентативной выборки группы фирм одной и той же отрасли (с региональной привязкой) с целью обоснования сложившейся и прогнозируемой для нее нормой прибыли, либо применить аналитический метод расчета нормы дисконтирования на основе кумулятивного метода. Последний метод широко используется в зарубежной оценочной практике. Если оценка осуществляется на базе денежного потока, приносимого собственным капиталом, то коэффициент дисконтирования рассчитывается по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) или по методу накопления.

При применении модели оценки капитальных активов в расчете дисконтного коэффициента учитывается риск вложения средств в данный актив. Расчеты проводятся по формуле:

r = rf + b (rm - rf),

где r - искомый коэффициент дисконтирования, который также является ожидаемой ставкой дохода на собственный капитал;

rf - безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям; если оценивается чистая прибыль или денежный поток, очищенный от инфляции, то при ее применении инфляция также не учитывается.

b - коэффициент являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий тенденцию движения доходности актива вместе с рынком.

rт - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из доходности рыночных ценных бумаг за достаточно длительный период времени.

(rт - rf) - премия за риск вложения в данный актив, которая тем больше, чем выше риск. К формуле модели оценки капитальных активов можно добавлять премии для компенсации других видов рисков. Например, существует премия за риск инвестирования в малые компании, не котирующие свои акции на фондовом рынке. Иногда учитываются риски от вложения средств в зарубежные компании, то есть политические и макроэкономические риски. Такого рода риски оцениваются экспертным путем при изучении политической и макроэкономической ситуации данной страны.[1];

Для современных условий обоснование нормы дисконтирования кумулятивным методом при оценке конкретной фирмы пока затруднено. Если обосновать безрисковую ставку доходов еще представляется возможным, то определить среднерыночную ставку дохода, исходя из доходности рыночных ценных бумаг за достаточно длительный период, и тем более коэффициент b весьма затруднительно (ограниченный круг корпоративных ценных бумаг, реализуемых на фондовом рынке, отсутствие развитой сервисной информационной службы по отслеживанию движения котировок ценных бумаг т.д.).

В этой связи в отечественной оценочной практике пока широко используются лишь эвристические методы обоснования нормы дисконта, которые в основном базируются на "здравом смысле". В определенной мере нашли применение также методы статистического отслеживания нормы прибыли для фирм той или иной отрасти. При этом, как правило, проводится неформальная корректировка полученных статистических средних величин (среднеарифметической, моды, медианы) норм прибыли, исходя из ряда общих соображений. Очевидно, что по мере становления реальной финансовой стабилизации и выхода из экономического кризиса и создания разветвленной рыночной информационной инфраструктуры, в отечественной оценочной практике начнут широко применяться рассмотренные выше аналитические методы обоснования нормы дисконтирования. Отмеченная выше необходимость применения в расчетах постоянных цен для современных условий вовсе не исключает проведение расчетов в текущих ценах для анализа риска реализации той или иной программы развития фирмы. В данном контексте должна исследоваться устойчивость рассматриваемой программы к вероятным изменениям внешних факторов. При этом в процессе анализа должно "проигрываться" достаточно большое количество сценариев в зависимости от изменения законодательства, макроэкономической политики и т.д. Эти расчеты целесообразно проводить на основе базового варианта и они являются, по сути, дополнениями к нему. В заключение рассмотрения метода дисконтирования денежных потоков отметим возможность использования в расчетах долларовой денежной единицы. Прежде всего применение этой денежной единицы целесообразно при оценке совместных предприятий, а также при финансировании развития фирмы за счет валютных кредитов. Однако не исключается также возможность применения этой валютной денежной единицы и при оценке более широкого круга фирм. Но надо иметь в виду, что конвертация в долларовые цены затрат и результатов хозяйственной деятельности оцениваемой фирмы должна производиться не по спекулятивному (рыночному) курсу ММВБ, а по паритетному курсу. В Украине уже имеются специальные фирмы, определяющие такого рода паритетные курсы, в частности, по затратам на строительство зданий и сооружений этот специальный курс отслеживает фирма "КО-ИНВЕСТ". При расчетах в долларовой денежной единице в качестве базовой безрисковой процентной ставки можно использовать проценты на государственные валютные облигации.

Подход сравнимых продаж.

В зарубежной практике для оценки фирмы также используется подход сравнимых продаж. Основные методы, применяемые в рамках этого подхода: 1) правило "золотого сечения",

2) метод сравнимых продаж и

3) метод мультипликаторов (цена акции/доход фирмы).

Правило «золотого сечения» также называют методом отраслевых коэффициентов. Чтобы оценить предприятие по этому методу, следует тщательно изучить отрасль, к которой оно принадлежит. За рубежом существуют исследовательские данные по отраслевым коэффициентам, которыми пользуются для оценки предприятий. Однако предприятия группируются и сравниваются не только по отраслевому признаку. Оцениваемое предприятие сравнивается с другими также по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам самих предприятий и по их жизненному циклу. Часто этот метод является вспомогательным в оценке бизнеса и позволяет оценить достоверность результатов, полученных при применении других методов. Само правило "золотого сечения" состоит в том, что потенциальный покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения. Этот метод применим не для всех компаний. Есть случаи, когда результаты оценки по этому методу дают ложные результаты. Если стратегия оцениваемой компании такова, что она копит производственные запасы, а расплачивается с поставщиками наличными с целью получения скидок, тогда баланс компании покажет меньшую прибыль до налогообложения. Соответственно, рыночная стоимость такой фирмы, оцененная по правилу "'золотого сечения", покажет заниженную величину. С другой стороны, если оценивать потенциальные доходы такой компании, то их величина будет значительно выше, так как фирма обладает большим объемом относительно дешевых производственных запасов. Следовательно, приведенная рыночная стоимость ее потенциала будет высокой. Тем не менее за рубежом часто используют метод "золотого сечения" в качестве вспомогательного метода.

Существует целый ряд мультипликаторов для предприятий разных отраслей, которые позволяют определить их стоимость, исходя из денежных потоков. Но для разных отраслей рассматриваются разные виды денежных потоков. Например, для оценки туристического агентства в США принято рассматривать в качестве денежного потока его валовый доход, а его мультипликатор равен 0,04 - 0.1. В случае розничного бизнеса рассматривается его чистый доход, а также оборудование и запасы, мультипликатор для данного вида бизнеса равен 0,75 - 1,5. Для промышленного предприятия берется его чистый доход и производственные запасы и умножается на мультипликатор 1,5-2,5.

Метод сравнимых продаж является более трудоемким. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом состоит из нескольких этапов. Первый этап – это сбор информации о последних продажах сходных предприятий. Второй -корректировка продажных пен предприятий с учетом различий между ними. Третий этап - определение рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Иными словами этот метод состоит в создании модели компании, наиболее близкой к оцениваемой, на основе целого ряда аналогичных предприятий. При этом в модели рассматривают компании, отвечающие критерию "равножелаемого заменителя", то есть они должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожими по размеру и форме владения. Корректировка рыночной цены смоделированного предприятия аналога проходит по следующим позициям: дата продажи, тип предприятия, вид отрасли, правовая форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, профсоюзная принадлежность, площадь производственных помещений, арендная плата за помещения, суммарные долгосрочные обязательства, уровень процентных ставок по обязательствам, пакеты акций в свободной продаже, условия продажи, конъюнктура рынка на момент продажи, перечень активом по типу, возрасту и состоянию. В этом методе при корректировке рыночной стоимости используются мультипликаторы, такие как "цена к прибыли" или "цена к балансовой стоимости активов". Через них учитывается степень риска неполучения дохода. Эти мультипликаторы будут рассмотрены подробнее при описании следующего метода. При проведении корректировок необходимо учитывать и делать поправку на избыточные «функционирующие активы, избыток или недостаток чистого оборотного капитала, недостаточную ликвидность актива, риск инвестиции в данную страну. Трудности в использовании данного метода возникают, если рынок купли-продажи предприятий недостаточно развит или если отсутствуют данные о купле-продаже предприятий-аналогов. Для достоверности оценки этим методом необходима достаточно репрезентативная выборка, состоящая из нескольких сходных предприятий в последнее время проданных на рынке.

Метод мультипликаторов (цена акции к доходу фирмы) является последним рассматриваемым методом оценки рыночной стоимости предприятия в рамках подхода сравнимых продаж. Этот метод целесообразно использовать для оценки закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата прежде всего производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Анализируются также данные о доходе компаний за последние пять лет, определяется верхняя, нижняя и средняя рыночная цена акций за каждый год. Затем делается попытка рассмотрения оцениваемой закрытой компании, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, сравнивая её с компаниями-аналогами.

Помимо мультипликатора «цена акции к доходу фирмы» существует ряд других мультипликаторов, которые позволяют оценить стоимость собственного или инвестированного капитала. Мультипликаторы «цена к денежному потоку», "цена к балансовой стоимости активов за вычетом обязательств", "цена балансовой прибыли" позволяют оценить собственный капитал, а мультипликатор "инвестированный капитал к денежному потоку’’ - соответственно, инвестированный капитал.

Метод мультипликаторов позволяет скорректировать разницу между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами. Например, мультипликатор денежного потока стирает разницу в учете износа на разных предприятиях, кроме того, если это денежный поток до выплаты налогов и процентов по займам, то этот мультипликатор нивелирует разницу в структуре налогообложения предприятий. Вышеуказанные мультипликаторы варьируются по отраслям. Рыночную стоимость оцениваемой компании, полученную методом мультипликаторов, корректируют, т.е. на цену закрытой компании делают скидку за недостаточную ликвидность. Если предполагается, что компания продается целиком, то к цене, выведенной из стоимости акционерной компании – аналога, добавляется премия за контроль.[4].